快讯：提高四方面效率 激发市场主体活力

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金融供给侧结构改革背景下的资本市场制度建设

中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松

市场敬畏法治

专业恐惧风险

你如何理解资本市场在现代金融运营中的牵引力带动全身而动的作用？ 国务院副总理刘鹤在国务院金融稳定发展委员会进行了精辟的解读:发挥资本市场的中枢功能。 资本市场相关性强，对市场预期影响较大，资本市场对稳定经济、稳定金融、稳定预期起着重要作用。 要多次指明市场化方向，加快完善的资本市场基本制度。 重要的作用和集线器功能是拉着一缕头发，全身移动的最佳评论。

如何建立规范、透明、开放性、活力、坚韧的资本市场？ 首先是敬畏市场。 证监会在国新开的新闻发布会上容易提出四点恐惧:对市场的恐惧，对法治的恐惧，对专家的恐惧，对风险的恐惧，得到了广泛的认可和赞扬。 认识资本市场的作用，同时敬畏市场，本质上是对经济规律的尊重。

其次必须害怕法治。 资本市场害怕法治，必须以规则为基础，加快基础制度建设。 规则和制度是资本市场的核心基础设施。 如果没有规则和制度，资本市场将充满欺诈和操作，成为被动的无水之树。 现代资本市场在梧桐树下产生的协议，是市场参与者自发形成规则维持游戏持续的开始1929年股灾发生后诞生的《1933年证券法》，首次强制了新闻披露制度，为现代资本市场的运行奠定了基础。 因此，以金融供给侧结构性改革为主线，加快完善的资本市场基本制度，是构建规范、透明、开放性、活力、韧性资本市场的根本措施，敬畏专业性和风险是资本市场基本制度建设的基本前提。

如何正确认识

我国资本市场的初心和使命

从历史上看，提高直接融资比重是中央文件创立资本市场的最初表现和长期定位。 从经济实践看，促进资本形成是资本市场制度创立的动力。

近30年来，我国资本市场历经千山万水，已是前所未有的，我国股票、债券和期货市场规模体量已位居世界前列。 资本市场成为促进资本形成的最重要的制度机制，资本形成机制也成为资本市场的重要功能和制度保障，成为经济运行的重要基础。

截至年底，3458家公司通过资本市场ipo和各种方法的股权融资，累计增加资本金13万亿元。 pe/vc基金机构(含早期投资)外汇募集资金总额累计7.2万亿元，累计投资4.9万亿元，形成创新创业资本。 新三板6280家挂牌企业累计融资4800亿元。 全国34家区域性股市26846家，股票和债券融资总额累计占9826亿元，成为中小企业补充资本金的重要渠道。

在新时期，促进创新驱动的快速发展是资本市场制度建设的历史使命，肩负着设立科学创板、试行注册制促进经济、促进创新驱动快速发展的重要使命。

建设现代化经济体系，其中最重要的环节有两个方面，一是建立与现代化经济体系相适应的科技创新体系，不断增强我国经济创新力和竞争力，构建现代化经济体系的战术引擎。 二是建立与优质快速发展相适应的现代金融体系，推进经济快速发展质量转型、效率转型、动力转型，促进产业结构转型升级，形成优质快速发展的重要支撑。 我国资本市场深化改革和制度创新的方向是，以实行金融供给侧结构改革为主线，围绕促进创新驱动快速发展的核心使命，优化融资结构、机构结构、市场结构、产品结构，现代化经济的产业体系、市场体系、区域快速发展体系、绿色快速发展体系等

你怎么认知

我国资本市场制度建设的历史经验

中国资本市场经过29年来的探索实践，初步形成了中国特色的快速发展经验，这些特色和经验将继续在全面深化中国资本市场改革中发挥积极作用。 主要体现在五个方面:上市公司治理的中国化实践、股权分置改革的市场化经验、退市制度和投资者权益保护、并购重组制度和市场效率的提高、科创板发行制度的创新和突破。

第一，在完全上市的企业治理结构方面走出了具有中国特色的道路。

上市公司治理经过29年的制度建设，形成12345的特点:一个支柱，资本市场信用的重要支柱之一。 两大成果，即现代公司制度示范和混合所有制经济示范三件事章立制、股权分置改革、机构投资增长促进上市公司治理结构完整性四大融合《企业法》、党的领导、国际惯例、历来流传的文化融合在一起，形成了中国特色上市公司治理文化。 五套保障是新闻发布、外部审计、市场约束、社会监督、行政监管，这是通常国有公司、家族公司没有的，也是中国上市公司治理中国实践的特色。

我国《上市公司治理标准》最初借鉴了经合组织治理，并不断融合党的领导、以前文化等因素。 年发布的《上市公司管理准则》，对加强党建工作作了比较完善准确的描述，在上市公司中，根据《企业法》的规定，设立中国共产党组织，开展党的活动。 上市公司应当为党组织的活动提供必要条件。 国有上市公司根据《企业法》和有关规定，结合公司股权结构、经营管理等实际，将党建工作的有关要求写入企业章程。

第二，股权分置改革的市场化经验对资本市场制度建设具有里程碑意义。

股权分置改革是影响深刻市场化改革，形成的全流通市场格局，给我国股市带来了转折性的变化，真正具备了现代资本市场的基本特征。 分散决策是市场化改革的核心理念。 股权分置改革以机制设计激励形成合作博弈，以分散决策构筑共同利益基础，以股东自治包容市场多样化，以流动性管理稳定市场预期。 在规则规定的条件下，尊重股东通过协商形成的自由选择、自愿互换的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多个改革方案，有序顺利实施。 改革中，134家上市公司存在的127亿募集法人股问题、270家上市公司存在的股东注册名不实、法人股个性化问题、138家上市公司存在的股东占有资金问题等纠纷得到妥善解决。 在改革过程中，参与改革方案投票的社会公共股东超过278万人，股票平等意识得到广泛普及。 分散决定属于市场，交给市场，是这场改革的最大特色，也是市场化改革的重要经验。

第三，统筹平衡落实退市制度与投资者权益保护的关系。

退市制度是资本市场健康快速发展的基础性制度之一退市机制可以比较有效地促进资本市场资源配置的优化 一旦中国股市出现问题，就会出现要求证监会加强退市的呼声。 但是，这也有不接地的，谁都想消灭不好的企业，但是必须考虑现实。 事实上，我国推行退市制度十年，但截至年底因退市制度退市的企业只有55家。 与美国每年退市100多家相比，中国退市的公司很少。 究其原因，与中国上市公司持股比例有关，每个上市公司都有数万股东，简单退市对社会的震荡和影响非常大。

国际实践经验表明，完善的退市机制需要采取几个步骤。

畅通多元化退市渠道，形成强制退、自主退、重组退、重整退多元制度安排。

设立多维退市标准，完善持续经营指标。 a股强制退市标准强调三年亏损，与ipo上市标准强调的会计指标相对应。 随着科创板上市标准的多元化，必须从市值+营业收入、市值+营业收入+经营性现金流、持续性净利润等方面设立符合上市标准的退市标准。 完整的流动性指标将对交易不活跃的上市公司发出退市警告，并及时对投资者提出风险提示。 完善的合规指标，除严重违法行为外，对于轻微违法违规经营行为，也应对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

设立严格的退市手续。 一是设立退市委决策机制，严重影响上市地位，实施重大违法退市审议，进行独立专业评估，形成审查意见。 规定审议期限、退市决定等相关审议决定的期限。 二是赋予当事人合理的救济途径和救济手段，维护其正当程序保障权利，保障当事人的基本权利。 三是确定退市过程中的重要相关环节，即停牌、退市风险预警、上市暂停、上市中止等。

健全投资者保护制度。 设立周密有效的投资者保护机制。 建立系统化的中小投资者损害赔偿救济制度和赔偿基金，在发生退市事件时，在保障范围内给予投资者一定的补偿，减少投资者遭受的经济损失。 完善的法律制度，即使投资者不满足现有措施，也可以依法维护自己的权益。 从长期来看，将扰乱市场秩序、业绩指标持续恶化的企业排除在市场之外，净化市场环境，健全市场优胜劣汰机制，促进企业经营规范化，真正提高上市公司质量，是维护投资者权益的治本之策。

第四，不断完全收购并购重组制度以提高市场效率。

并购市场的快速发展将为改善企业治理、促进产业结构调整形成强有力的市场约束机制。 我国大量引进海外上市公司并购制度，在实施过程中有些效率，但仍需要提高。 例如，要约收购制度近几年来很少有实际实施的。 新版《上市公司并购管理办法》从2006年9月正式实施到去年1月，在资本市场出现的要约收购只有54件，其中部分要约27件，全面要约27件。 因此，我们必须研究制度的实用性，进一步提高并购重组制度的效率。

第五，不断明确一级市场发行与二级市场的相关性。

一般认为，如果ipo发行速度加快，二级市场将下跌。 但是，从历史上9次ipo停运和9次重启的市场表现来看，两者之间要么没有直接的联系，要么长期没有形成一种审计关系。 ipo暂停和重启，市场基本上延续了变更前的趋势，在一定程度上成为了上升和下跌的加速器。 年开启ipo常态化，是理念上的巨大变化。 至今改革仍需要ipo常态化，不能为了股市的暂时上涨而控制ipo的节奏。

第六，科创板发行制度的创新与突破是彻底的市场化改革。

科创板也是资本市场发行制度的创新和改革，实行注册制是彻底的市场化改革，核心之一是实施了多维度的上市标准。 与常规企业相比，科创板构建了以市场价格为中心的五大市场标准，这是前所未有的、提高市场包容性的巨大进步。

首先，注册制是市场理念的重构。 股市的本质是对企业未来的经营绩效进行定价，而不是历史的过去定价。 市场选择了公司未来的成长性。

其次，登记制是责任体系的重建。

第三，注册制是定价基础的重构。 必须空前重视买方市场的培育，加强和完善市场参与者的定价能力，全面推进市场化定价机制。

第四，注册制是新闻披露的重要境界。 以新闻披露为中心，将投资者可以评价的一些事项转化为更加严格的新闻披露要求，更有效地落实销售者责任，落实购买者自负理念，确定考核部门和市场主体责任界限的新闻披露制度。

努力探索

资本市场制度建设的规律和方向

在金融供给侧结构改革的背景下，加快资本市场制度建设需要一条贯穿始终的逻辑主线，要提高金融供给体系的质量和效率，加快完善的资本市场基础制度，首要从四个方面着手。

第一是提高市场效率。 要比较我国多层次资本市场发展不够快、不平衡的问题，需要五大关系:直接金融与间接金融均衡快速发展关系、场内市场与场外市场协同快速发展关系、投资功能与融资功能协调快速发展关系、中介机构能力与责任对等匹配关系、创新与风险防范适度相容关系 大力发展交易所公共化、标准化市场，推进规范快速发展，补充中小先进制造、科技创新公司短板，全面提高多层资本市场服务实体经济的能力和效率。 核心应该是迅速发展交易所市场，规范异地市场迅速发展。

二是提高制度效率。 一遍又一遍地要搞好四个大体。 一、三公大体上要始终如一，始终作为资本市场制度创立和创新的基础。 二、市场化运作大体上是将分散决策理念作为制度机制设计的基本遵守，减少行政管制和干预(股权分置改革为分散决策，无行政审批)。 三是一致性强，市场预期不能稳定，应急机制不能制度化四是再制度供给的比较有效性，增加ipo标准的包容性、交易制度的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适切性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系的质量和效率，

三是提高创新效率。 要建立规范、透明、开放性、活力、韧性的资本市场，就必须反复保护创新，应对快速发展越来越多的依赖创新、创造、创造的大趋势，推进领域快速发展与科技运用深度融合，大市场小领域、大场内小异地、大场内小异地、小场内 应对大规模管控小自律等五个方面的结构性问题，释放领域创新活力，需要进一步研究市场激活。

四是提高监管效率。 资本市场内涵丰富、机制多、生态系统复杂。 构建行政管理、自律规范、企业管理、中介监督、司法惩戒五位一体，形成各部门尽职、各部门负责的综合监管体系，形成行政监管精准、中介管理较为有效、司法惩戒有力、公司文化健康的监管合力。 逐一发挥市场主体自我约束、自律规范、相互约束的作用，建设规范、透明、开放性、活力、韧性资本市场的重要基础设施。

党的十九大提出以供给侧结构改革为主线，推进经济快速发展质量变革、效率变革、动力变革。 年2月习大大总书记在中央政治局第13次集体会议上首次提出并深刻阐述了金融供给侧结构改革的核心重要性。

新时期金融供给侧结构改革主要体现在三个方面，一是以金融架构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济快速发展提供更优质、更高效的金融服务。 二是顺应快速发展日益依赖创新、创造、创造的大趋势，推动金融服务结构和质量的变化。 三是围绕现代化经济产业体系、市场体系、区域快速发展体系、绿色快速发展体系等提供精准金融服务，建立风险投资、银行信贷、债市、股市等各方面、多层次的金融支持服务体系制度。 资本市场是现代金融体现的重要组成部分在金融供给侧结构改革中发挥重要作用 年12月召开的中央经济实务会议指出资本市场在金融运行中有着举足轻重的作用，确立了规范、透明、开放性、活力、韧性的资本市场，从经济快速发展的全局出发，明确了资本市场的使命和快速发展方向。